齐峰造纸公司三季报业绩继续超预期。公司2014年1-9月收入18.95亿元,同比增26.16%,营业利润2.61 亿,同比增58.79%,净利润1.99亿,同比增44.47%。当季拆分看,2014Q3当季收入6.62 亿,同比增28.33%,Q3营业利润0.96 亿元,同比增加56.51%,净利润0.72 亿元,同比增45.09%。
　　三季度当季公司收入增速保持持续增长,仍主要系10万吨募投项目一期(5万吨)工程的建成贡献,驱动公司产销量增加。当季毛利率24.02%，同比提高2.92个百分点，环比降低2.13个百分点，环比出现回落,原因主要在于三季度是传统淡季,毛利率偏低的可印刷装饰原纸、素色装饰原纸的产销增加,带来的结构性回落。
　　原料价格方面,据我们跟踪显示,国内市场钛白粉(金红石型)5月中旬价格为13244元/吨,9月底价格为13848元/吨,累计涨幅4.6%,虽然保持缓慢小涨态势,但公司有相应的原料储备、以及规模采购优势,故对公司成本影响是非常有限。
　　公司管理费用2014年1-9月同比增26.79%,主要系研发费用、职工薪酬等增加所致;财务费用1-9月同比增132.83%,主要系公司银行借款增加,利息收入减少所致;所得税费用1-9月同比增134.29%,主要系子公司淄博欧木本期执行25%企业所得税税率。
　　截至9月底,公司应收账款3.15亿元,较2013年底增加97.07%,主要系公司销量增加所致;存货2.96亿,较上年底减少45.62%,系原材料采购减少,消化原有库存所致。1-9月,公司经营活动产生的现金流量净额2.72亿元,较上年底0.47亿元,大幅增加。
　　公司预计2014年1-12月净利增幅为(30%,50%),原因一是募投项目投产,本年产销量比上年有一定幅度的增长;二是公司将继续调整产品结构,加大高毛利产品的产销。
　　目前,公司各类装饰原纸总产能为27.5万吨,我们预计2015年产能有望达到34.5万吨,增量主要在于10万吨募投项目二期(5万吨)的投建,我们预计二期2015年二季度即可投产;而可转债的11.8万吨高性能环保装饰板材饰面材料项目在2015年下半年有望小部分投产(我们估计一期可以释放约2万吨),剩余大部分则在2016-2017释放。
　　当前公司产品收入中内销占比例远超外销,但公司下游产品有一定比例的出口,随着公司供货能力的增强和产品质量的提升,公司将加大出口力度,海外市场的进一步拓展,则有利于突破国内的天花板问题。
　　房地产方面,因国内经济适用房和新农村建设主要装修是采用复合家具,居民消费升级的二次装修领域,复合家具和木地板也优势明显。当前的房地产销售下滑,对公司下游需求影响有限,公司产品依然产销两旺。
　　我们预计公司2014-2015年收入分别为26.35、32.15亿,同比分别增25.0%、22.0%,净利额分别为2.74、3.52亿,同比分别增45.0%、28.4%,每股收益分别为0.65、0.84元,当前股价对应PE分别为17.4、13.6倍。维持推荐评级。

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